Regulação Financeira

Em 13 Bankers, Simon Johnson e James Kwak descrevem um acontecimento no final dos anos 90, quando o Larry Summers, então no Tesouro, ligou para a Brooksley Born, a então chefe da Commodity Futures Trading Commission, e disse: “I have 13 bankers in my office and they say if you go forward with this you will cause the worst financial crisis since World War II.” O final da história já é conhecido: o setor financeiro continuou desregulado e a sua ampliação, juntamente com suas inovações, foi uma das grandes causas da crise financeira iniciada em 2007.

Passados cinco anos do início da crise, observa-se que os avanços na regulação financeira ainda são muito pequenos. 13 Bankers tenta mostrar justamente a influência do setor financeiro na Casa Branca. Segundo o livro, o setor financeiro seria a nova oligarquia americana, em comparação com aquela formada pelos gigantes industriais (maioria ligados a J. P. Morgan) no fim do século XIX. Um outro episódio com 13 banqueiros, desta vez com Obama, ilustra bem esse fato: em uma tarde de março de 2009, governo disse, após reunião com a turma, que ele e os bancos estavam juntos. Os bancos precisavam do Estado, e muito. Mas porque o Estado precisava tanto da boa vontade destes bancos? 

Assim, o fato é que a indústria financeira continua atuando nos bastidores para que nada, ou muito pouco, seja feito. Esse pelo menos é o diagnóstico de outros importantes livros sobre a crise lançados nos últimos anos, como por exemplo, o Freefall do Stiglitz.

Admati e Hellwig, em New Bankers Clothes, compartilham da mesma visão e discutem medidas para a regulação. A medida singular mais efetiva é simplesmente o aumento do capital próprio dos bancos, para algo em torno de 20% a 30%. Dizem ainda que nunca ouviram nenhum argumento consistente contrário a essa medida. O setor financeiro defende que a exigência de muito capital aumenta os seus custos e diminui a eficiência do setor, mas o fato é que se existe alguma redução de custo em usar uma alta alavancagem, ela ocorre justamente pelo seguro grátis que recebem da sociedade, já que o governo na maioria das vezes entra salvando um banco em falência. Fazer com que bancos coloquem mais capital próprio em seus investimentos certamente traria mais prudência e alinhamento de incentivos.

Os autores colocam que antes dos anos 80, a regulação financeira focou mais em liquidez do que exigência de capital. Embora seja necessário que a regulação também olhe para a liquidez, no limite, problemas de liquidez podem (e devem) ser resolvidos por um emprestador de última instância. A lógica é que se o ativo é bom e só está sub-avaliado devido a um excesso de vendas, esse emprestador pode comprar e depois revender. O detalhe é que ele deve ser público. Em 1907, lembram os autores, esse papel foi exercido pelo J. P. Morgan em pessoa. Mas quando se trata de um ente privado, sempre acaba havendo conflito de interesse (em relação aos negócios do grupo).

Outras medidas urgentes seriam melhorar a transparência das instituições, facilitando o trabalho de reguladores e público em geral. O diagnóstico é que foram desenvolvidas contabilidades criativas para manter muitas contas fora do balanço e isso deve ser coibido através de penalidades. Ativos e passivos que se cancelam são o foco principal. Outro ponto importante é relacionado à ponderação de ativos pelo risco em fórmulas de exigência de capital, que talvez não determine incentivos corretos. Pode gerar racionamento de crédito para determinados segmentos e repacotamento de ativos, transformando em títulos com maior rating. Quando uma classe de ativos acaba incorretamente categorizada como segura, pior ainda. Pode induzir um aumento de risco em momentos em que a falência já é certa, já que o banco ganha incentivos para se alavancar ainda mais. 

Um outro livro, Slapped in the Face by the Invisible Hand, de Gary Gorton, explica bem o que houve durante a crise: uma corrida de bancos aos bancos, ao invés do público aos bancos, no repo market. Com um enorme shadow banking system e vários produtos financeiros criativamente criados, desconhecidos de grande parte do público e até de muitos economistas, essa interpretação simples ficou difícil de verificar, mas foi exatamente o que aconteceu, por meio da subida de haircuts naquele mercado sob pânico. O choque foi justamente o momento em que o preço dos imóveis começou a cair. Gorton também tem suas sugestões de regulação. Dentre elas, maior supervisão à securitização e entrada limitada na securitização (buscando garantir a insensibilidade à informação da dívida – colaterais – e a entrada do shadow banking para a órbita da regulação).

Assim, no que se refere à regulação do setor financeiro, pouco foi feito. Mas não tão pouco para Alan Blinder, em seu After the Music Stopped. Resenha do NYT diz que “Blinder is also fairly satisfied with the controversial Dodd-Frank Act of 2010 that overhauled American financial regulation — although perhaps his praise is largely a reflection of his low expectations. He does not think Dodd-Frank will make financial crises a thing of the past, and is not even sure it will make them rarer. However, Blinder claims, it should reduce the severity and costs of future financial excesses”. Como não li o livro, não posso ir além. Mas talvez Blinder só não ache mesmo que a evolução da regulação financeira (por meio do Dodd-Frank Act) tenha sido tão ruim por causa de suas baixas expectativas em relação a ela. Lembre-se dos 13 banqueiros.

Sobre o Nobel de Economia

Será anunciado na segunda feira agora... Apostas podem ser feitas no Economista X.

Sobre o PIB

Hoje o FMI divulgou seu trimestral WEO, cuja chamada foi "Global growth is still in low gear and the drivers of growth are shifting, says the IMF’s latest World Economic Outlook (WEO) report. The IMF forecasts global growth to average 2.9 percent in 2013—below the 3.2 percent recorded in 2012—and to rise to 3.6 percent in 2014."

Para o Brasil, a previsão é de um crescimento de 2,5% em 2013 e 2014. O detalhe é que 3 meses atrás a previsão para o crescimento de 2014 era de 3,2%. A perda de confiança está se generalizando.

Sobre a PNAD

Como todos já devem estar carecas de saber, o IBGE divulgou, na semana passada, os resultados da PNAD de 2013. Mais uma vez, um resultado que vem se repetindo nos últimos anos: renda crescendo mais do que o PIB. Prato cheio para uma boa polêmica.

Na sexta-feira, o Marcelo Neri, com uma "euforia ministerial" (palavras do Bacha), reverenciou bastante os resultados da pesquisa em uma coluna no globo:

"A renda real por brasileiro cresceu 8% com uma estagnação do PIB pelas Contas Nacionais" disse ele.

Foi prontamente respondido pela Monica de Bolle, no seu tom elevado como sempre (nova Schwartzman?), mas com certa razão:

"No reino dos Pnadianos e Pnadianas, há… Bem há Pnadianos e Pnadianas. Esses são os guerreiros do governo que usam qualquer artifício, inclusive um manuseio peculiar dos dados, para sustentar os seus argumentos. Poderiam também ser chamados de Pnadilmos e Pnadilmas". 

Por fim, hoje o Bacha escreveu uma esclarecedora coluna, onde explica exatamente as possíveis razões do descolamento entre renda e pib per capita: 

"Caberia, antes de tudo, entender por que os dados da Pnad destoam tanto daqueles do PIB. Tarefa para profissionais, diria o Neri! Infelizmente, os profissionais andam batendo cabeça a respeito desse assunto. Alguns acham que o PIB está subestimado. Outros acham que se trata de conceitos distintos de renda real, pois a renda da Pnad é corrigida pela inflação (INPC) e o PIB é corrigido pelo chamado deflator implícito. Outros notam que o PIB é um conceito muito mais amplo que a renda das famílias na Pnad e que a comparação deveria ser feita, não com o PIB, mas com o consumo das famílias nas contas nacionais. Outros salientam que a Pnad apenas pergunta às pessoas qual foi sua renda em setembro de cada ano, enquanto que o PIB engloba uma massa muito maior de informações e cobre o ano inteiro. Há, finalmente, a questão do salário mínimo, cujo valor real vem sendo reajustado bem acima da inflação há alguns anos. É possível que a renda reportada pelas pessoas à Pnad seja muito influenciada pelo valor do mínimo legal e supere os ganhos financeiros que elas de fato auferem, especialmente quando transitam da informalidade para a formalidade. A evidência de o consumo das famílias nas contas nacionais não acompanhar o crescimento da renda da Pnad seria um indício dessa superestimação."

Mesmo sem uma resposta definitiva em relação a essa divergência, o certo é que, sem crescimento do PIB, o processo de elevação da renda visto nos último anos está realmente se esgotando. E mais certo ainda é que esse tema voltará e muito durante a corrida presidencial, que já se inicia. A conferir....

Mercado de Trabalho

Um interessante seminário do IBRE aconteceu ontem na FGV, com o objetivo de discutir o panorama do mercado de trabalho. Os slides podem ser obtidos no link acima, mas acho que a visão geral pode ser compartilhada aqui. 

De maneira geral, os expositores mostraram a evolução do mercado na última década. Até aí, nada de novidade: (i) queda do desemprego, (ii) queda da informalidade, (iii) aumento do rendimento real e (iv) aumento da escolaridade. O crescimento das vagas acima do crescimento da PEA reduziu a ociosidade no mercado de trabalho e o desemprego atingiu as suas mínimas históricas recentemente (o dado de agosto da PME é de 5,3%). O rendimento real teve um crescimento acima da produtividade. 

Apesar desses resultados positivos na fotografia, na margem, entretanto, o mercado de trabalho pode estar se estabilizando (na melhor das hipóteses) ou entrando em uma tendência de baixa (embora bem leve, já que as apostas mais pessimistas não passam 6% de desemprego). Essa tendência seria explicada pela evolução do desemprego, que em 2013 não é muito diferente de 2012, pelos dados de geração de emprego do CAGED, pelos índices de ocupação e de remuneração aproximadamente estagnados. Mesmo com essa deterioração, entretanto, os efeitos demográficos vão contribuir para a manutenção do baixo desemprego. 

Uma questão interessante, que já vinha sendo discutida há um tempo, é que nos últimos dois anos houve baixo crescimento econômico, mas o desemprego continuou nas mínimas históricas. Em princípio, isso contrariaria a Lei de Okun. Assim, qual seria a explicação para esse paradoxo aparente? Aqui a resposta passa pelo avanço maior do setor de serviços (mais intensivo em mão de obra) e uma desaceleração do crescimento da PEA. Outra hipótese levantada foi em relação à existência de retenção de trabalho (labor hoarding), mas os expositores a rechaçaram, pois essa retenção poderia ocorrer apenas num curto prazo e não em um prazo de mais ou menos 2 anos.

Fora essas questões conjunturais, o Gabriel Ulyssea, do IPEA, trouxe 4 pontos bastante interessantes: 

1. Existe falta de mão de obra qualificada? Não. 

2. Estamos no pleno emprego? Não. 

3. Emprego na indústria. 

4. Salário mínimo e desigualdade de salários. 

Em 2, o mais interessante é verificar que a taxa de participação ainda é baixa, especialmente entre as mulheres. Destaca-se ainda uma queda da taxa de participação desde 2009 entre os jovens de 15 a 24 anos: o problema é que ainda é alto o número desses jovens fora da PEA e também fora da escola. Em todo caso, a conclusão é que ainda há espaço para aumentar a oferta. 

Para os outros pontos, vale a pena dar uma olhada na sua apresentação.

Para o futuro, sempre vale lembrar: a PEA está se desacelerando e começará a se reduzir mais ou menos em 2030. É importante, para o crescimento, portanto, que o país direcione esforços para o aumento da produtividade.

Links

Carta de Conjuntura IPEA setembro

Relatório "Determinantes da produtividade do trabalho", da SAE (Marcelo Neri, Ricardo Paes de Barros)

TD "Integrar para crescer: o Brasil na economia mundial" (Edmar Bacha)

Relatório de Inflação setembro (Banco Central)

Michael Woodford

Excelente indicação do Drunkeynesian, que me fez lembrar bastante as batalhas com o Interest and Prices: seria o Woodford o economista mais influente do mundo?

A Economia da Índia

Recentemente um amigo recomendou um artigo do Klenow e outros, de 2013, publicado na Review of Economic Dynamics. O trabalho estuda a produtividade na indústria através de dados de firmas grandes, com mais de 200 empregados, para o período de 1980 a 2007. De maneira bem geral, a conclusão é que o crescimento da produtividade (de cerca de 5% ao ano desde 1990) acabou vindo mais do within (dentro das firmas) do que da realocação entre as firmas (menos produtivas em favor das mais produtivas). Outro resultado é que o crescimento da produtividade é pouco associado às reformas pró-mercado realizadas no país. Em todo caso, os resultados demandam cautela: além das limitações metodológicas por si só, foram observadas apenas grandes firmas, formais e de um setor, industrial, que responde por apenas cerca de 20% do PIB indiano.

Embora o artigo seja interessante, a oportunidade maior nessa história foi poder olhar um pouco mais para a Índia. Sabemos que o país é um dos que mais vem sofrendo desde que o FED sinalizou uma mudança futura na política monetária dos EUA. Foi dela a taxa de câmbio que mais se depreciou, refletindo preocupação grande em relação ao país. Colocaram o Raghuram Rajan (ex-FMI) há poucas semanas no comando do BC. Assim, surge uma pergunta: seriam essas preocupações exageradas?

Para obter pistas, temos que conhecer melhor a economia do país. A Índia possui 1,2 bilhões de habitantes, taxa de urbanização na casa dos 30% apenas e uma renda per capita que é cerca de 1/3 da nossa. Só pra ver um pouco de conjuntura, peguei alguns dados da Índia de 2003 a 2012, no FMI. Mesmo sendo uma análise bem superficial, a figura é essa que vem aparecendo na imprensa: déficits gêmeos em situação crítica. Além disso, tem inflação alta na casa dos 10% e a dívida bruta pouco mais alta que a nossa. Crescimento foi robusto (média acima de 7%) nos últimos anos, provavelmente amparado em uma alta taxa de investimento (+- 35%). O alto déficit em conta corrente (média de 4% do PIB nos últimos 3 anos) deve estar por trás desta desvalorização acentuada, aproveitando ainda o fato de que a situação fiscal (déficit nominal acima de 8% nos últimos 5 anos) também não é boa. Suponho que as expectativas de crescimento futuro também estejam diminuindo junto com a China, completando o cenário de dificuldades. 

Além dessa questão conjuntural, acho que é válido um olhar sobre estratégia de desenvolvimento da Índia. Me chamou atenção a pequena participação da indústria no PIB. Para um país populoso e de renda muito baixa, a industrialização não deveria ser mais profunda? É possível gerar empregos e valor a partir de uma alta participação de serviços nessas condições? Obviamente, para tentar responder essas questões, se é que existem respostas, haveria necessidade de aprofundar nas características daquele país, o que não é o objetivo aqui. Em todo caso, ficam as questões para reflexão.

Em tempo: O mesmo Rajan, agora presidente do BC indiano, escreveu há poucos dias um artigo “O argumento a favor da Índia”, antes de assumir o cargo. Disse que questões institucionais deixaram grandes projetos parados. A desaceleração da economia mundial diminuiu às vendas externas e parcela considerável de importações foi de ouro para as famílias mais ricas. Mas o PIB ainda está crescendo (entre 5 e 6% este ano) e a situação fiscal não é tão ruim: a dívida vem se reduzindo e é tem uma estrutura favorável: moeda local e maturidade média de 9 anos. As reservas representam 15% do PIB.

Economistas na CAE do Senado

No último dia 10, a reunião semanal da Comissão de Assuntos Econômicos do Senado recebeu três economistas do mercado para discutir conjuntura econômica. Os convidados foram o Nilson Teixeira, do Credit Suisse, Octávio de Barros, do Bradesco e Ilan Goldfajn, do Itaú. Os três acabaram convergindo bastante em suas análises, que tiveram como tema o desempenho e perspectivas da economia brasileira neste novo cenário do tampering americano.

O primeiro a falar foi o Nilson. Fez uma exposição padrão de conjuntura, passando por câmbio, fiscal, investimentos e outras. Ressaltou que o crescimento dos investimentos foi maior que o do consumo nos últimos 10 anos. Colocou a importância da independência do BC.

Em seguida, o Octávio fugiu um pouco de conjuntura pra falar do problema de confiança estrutural na economia brasileira. Chamou atenção para a necessidade de melhoria do ambiente empresarial e da necessidade de envolver o setor privado, não como coadjuvante, mas como protagonista do ciclo de investimentos em infraestrutura. Falou ainda das restrições demográficas que o país vai enfrentar e da necessidade de ganhar produtividade. Também defendeu a Independência do BC, além de propor limitar o crescimento dos gastos públicos ao crescimento do PIB e reduzir a dependência do Mercosul. 

O Ilan, que falou por último, enfatizou a questão cambial: discutiu câmbio de equilíbrio, intervenção no mercado de câmbio e o repasse para a inflação. Falou também de competitividade e investimentos em infraestrutura. Por último, mencionou a questão da educação, que é a chave para o crescimento de longo prazo.

A visão dos três economistas foi mais ou menos convergente: no plano externo, os Estados Unidos se recuperando e começando lentamente a retirar os estímulos; a Europa em recuperação mais lenta, mas positiva, e a China se estabilizando em um crescimento mais baixo nos próximos anos, mas ainda sim robusto. No Brasil, ressaltou-se a necessidade de ganhar competitividade, seja por meio dos investimentos em infraestrutura, seja por meio da melhoria no ambiente de negócios. 

Nas reuniões da CAE, após a apresentação do(s) convidado(s), é aberto o debate e a partir deste é interessante observar quais são as questões que mais preocupam os senadores, bem como o nível da discussão econômica no SF. Nesta seção, os principais questionamentos foram ligados à existência ou não de contabilidade criativa, à atuação do BNDES, e à dinâmica inflacionária. O Suplicy colocou na mesa a queda de desigualdade e a necessidade de aprofundar este processo. Blairo Maggi quis saber mais sobre a contabilidade criativa. Agripino Maia questionou a magnitude dos gastos com serviço da dívida e o Dornelles questionou se a intervenção diária do Banco Central no mercado de câmbio não quebraria o princípio do câmbio flutuante. 

Por um lado, a sessão foi muito boa, dada a qualidade dos convidados. O conteúdo foi objetivo e abrangente e os senadores demonstraram interesse e preocupação com temas relevantes. Por outro lado, no momento das perguntas, ficou nítida a falta de intimidade da maioria deles com a economia brasileira.

Yellen ou Summers?

Sobre a escolha de Obama.

Programas Sociais - CCT

Recentemente, participei de uma pesquisa que procurou mapear os programas CCT (Conditional Cash Transfers) em 6 países da América Latina: Brasil, México, Colômbia, Peru, Jamaica e Honduras. Os programas de transferência condicional de renda são aqueles que pagam um beneficio monetário às famílias em troca de que elas invistam em capital humano, notadamente saúde e educação. Assim, ele alivia a pobreza de curto prazo ao mesmo tempo em que cria condições para que aquela família saia da pobreza no médio/longo prazo. A diminuição da pobreza e as externalidades geradas (às vezes para a família o mais vantajoso é ter a criança trabalhando) justificam a implementação do programa. As condicionalidades, além de seus benefícios próprios, são também outra forma de legitimá-lo à sociedade, porque estabelecem uma obrigação aos beneficiários (ou seja, o recurso não vem "de graça").

Este modelo de política social teve suas origens em municípios brasileiros e também no México nos anos 90 e acabou se difundindo por quase toda a América Latina no fim dos anos 90 e inicio dos anos 2000. Em muitos países, a implantação do programa ajudou a estruturar a política social, unificando e racionalizando programas antigos. Hoje em dia, os maiores programas são o Bolsa Família do Brasil (14 milhões de famílias beneficiadas) e o Oportunidades do México (6 milhões de famílias). Um ponto importante é que apesar dos programas CCT terem a mesma lógica, são várias as diferenças de país para país. Características gerais como população-alvo, proporção da população atendida (cobertura), valor real da transferência, forma de pagamento, condicionalidades, resultados e avaliação variam bastante entre eles.

Como pode ser percebido, a implementação de um programa deste tipo é bem trabalhosa. Durante o desenho de um CCT, são muitas as questões que devem ser levadas em conta pelos policymakers. As mais fundamentais são as listadas abaixo:

1. Funding (mais crítico em países mais pobres, porque além das restrições financeiras, o percentual de famílias elegíveis é maior)

2. Definição da população elegível

3. Definição de método de targeting e aprimorá-lo constantemente, evitando erros de inclusão ou exclusão

4. Definição de desenho institucional e relação entre os órgãos responsáveis e diferentes esferas governamentais

5. Definição de forma de pagamento, periodicidade, a quem (geralmente são para as mães) e métodos de evitar a manipulação política do programa

6. Monitoramento das condicionalidades e definir qual a abordagem adotada em caso de não cumprimento (punição ou ajuda)

7. Garantir a oferta de serviços na região (não adianta exigir frequência escolar se não há escola na localidade)

8. Implementação de ouvidoria, atendimento (ajuda) e publicidade

9. Definir formas de auditoria

10. Definir formas de monitoramento e avaliação

Cada um desses tópicos merece longas considerações, mas acredito que não há espaço suficiente. Um destaque importante é que a percepção positiva dos programas é ligada a não existência de erros de targeting, ao conhecimento do funcionamento do programa e ao reconhecimento da importância e dos efeitos positivos. Erros de inclusão, por exemplo, tem um impacto de imagem pior do que erros de exclusão.

Os economistas tem muito a dizer sobre várias etapas destacadas acima, com destaque para os métodos de targeting e para os métodos de avaliação. Os métodos de targeting são formulados e avaliados por meio de pesquisas empíricas. Um métodos mais utilizados é o Proxy Means Test, que nada mais é do que um modelo econométrico que procura captar a elegibilidade das famílias por meio de uma séries de variáveis (desde educação do pai até o número de televisores na casa).

Em relação à avaliação, acredito que seja o prato cheio para os economistas. Organismos multilaterais, universidades e think-thanks buscam avaliar impactos relacionados aos programas CCT. Um ponto de destaque é que algumas vezes a avaliação futura já é incorporada no desenho do programa, como no caso clássico do mexicano Oportunidades. Desde o seu início em 1997 (quando ainda tinha o nome de Progresa), o programa possibilita a realização de diversas avaliações experimentais, que acabam direcionando futuramente as revisões do programa.

E sobre o resultado das avaliações? De maneira geral, pode-se afirmar que elas tem mostrado resultados importantes em relação à diminuição da pobreza e em alguns casos em indicadores relacionados às condicionalidades, como saúde e frequência escolar. Quando são analisados outcomes mais amplos, como qualidade da educação recebida, os resultados já se tornam bem menos positivos. Isso mostra, portanto, que existem muitos desafios pela frente, sendo que os principais tem a ver com a qualidade dos serviços ofertados, evolução das condicionalidades para novos cenários e outros relacionados ao monitoramento e avaliação. É nesse sentido que os programas devem procurar avançar, não só por si só, mas com a ajuda do ambiente externo a eles.

Panorama Fiscal - Dados de Estoque

Outro dia, um colega estava com dúvidas em relação aos dados fiscais de estoque para o Brasil e logo percebi que era mais um fazendo confusão com os diversos conceitos de dívida presentes na economia brasileira. Por conta disso, resolvi aproveitar parte da explicação, que pode ser útil para alguém, e colocar aqui, sem deixar de fazer algumas considerações sobre a evolução do endividamento do país. Neste post falaremos, portanto, da posição fiscal em termos de estoque. Em um segundo post, poderemos falar mais de dados fiscais de fluxo, tais como o superávit primário.

A principal dúvida do colega era em relação às diferenças entre dívida líquida do setor público (DLSP), dívida mobiliária federal e dívida bruta. Para ele, também não estava claro se esses conceitos estariam abrangendo rubricas como operações compromissadas.

Para que fique claro, portanto, temos que o principal conceito de dívida do país é a DLSP, que atingiu, em maio de 2013, o valor de R$ 1.584 bilhões, ou 34,8% do PIB. A DLSP é um conceito líquido, que subtrai ativos financeiros das obrigações do setor público. Os principais ativos são as reservas internacionais (R$ 789 Bi) e os créditos ao BNDES (R$ 379 Bi) , enquanto os principais passivos são a dívida mobiliária em mercado (R$ 1.829 Bi), as operações compromissadas (R$ 714 Bi). Outros passivos de destaque são os compulsórios e a base monetária. Ainda existem alguns que se anulam, pois são ativos de um ente e passivo de outro, sendo o melhor exemplo as dívidas estaduais com a União.

Já em relação à dívida bruta, existem dois números calculados pelo Banco Central, ambos em relação ao governo geral (e não setor público. A diferença básica é que o governo geral exclui o BC, mas para cálculo da dívida bruta ele considera as operações compromissadas do BC, então na prática é quase a mesma coisa). Os dois conceitos diferem entre si pois o menos usado inclui como dívida os títulos do Tesouro emitidos para fins de política monetária e que estão parados na carteira do BC. De acordo com um, a DBGG alcançou 59,6% do PIB em maio/13; pelo outro, a DBGG seria de 64,2%.

Sobre a composição da dívida mobiliária, maior ativo da DLSP, os resultados dos últimos anos são bastante satisfatórios. A participação de títulos prefixados e indexados aos preços cresceu bastante, enquanto caiu a participação das LFTs e títulos indexados ao câmbio. O prazo médio do estoque da dívida também aumentou, fazendo com que a gestão da dívida mobiliária estivesse de acordo com a prescrição dos especialistas.

Mesmo com a queda consistente da DLSP/PIB desde 2002, passando de 63% para 35%, com a melhora da composição e prazo da dívida mobiliária e com a queda da taxa de juros no país, tornou-se lugar comum criticar a gestão fiscal no país. Acho que por isso é normal que se faça alguma confusão mesmo. E de fato existem algumas razões para isso:

1. A dívida bruta continua oscilando em torno dos 60%, sem acompanhar a tendência de queda da DLSP: isso se deve basicamente (i) a acumulação de reservas, que quadruplicou de tamanho desde 2006 e (ii) aportes ao BNDES, que passou de R$ 7 bilhões em 2007 para quase R$ 400 bilhões.

2. A política de crescimento dos ativos do setor público tem como resultado mais geral um aumento da taxa implícita da DLSP, que caiu até 2009 e desde então subiu quase um ponto percentual, mesmo com a queda acentuada da taxa Selic. Isso ocorre porque os principais ativos do setor público, reservas e créditos ao BNDES, tem uma remuneração muito menor do que aquela paga nas operações de captação (não vamos nem entrar no mérito de avaliar essa política exagerada de capitalização do BNDES; deixemos isso para frente!)

3. Grande parte da aquisição desses ativos vem sendo "financiadas" não por dívida mobiliária, mas sim por operações compromissadas, que passaram de R$ 187 bi em 2007 para R$ 714 bi. As operações compromissadas são indexadas à Selic e são de curto e curtíssimo prazo. O aumento dessa dívida acaba contaminando aqueles ganhos de composição (indexadores e prazos) obtidos na dívida mobiliária, aumentando a participação da DLSP indexada à Selic (com todos os problemas derivados dessa indexação).

Além dos dados de estoque, a piora do quadro fiscal vem muito em decorrência da deterioração dos dados fiscais referentes a fluxos. Pior que isso é que eles vem caindo mesmo com a contabilidade criativa originada pelo Arno e sua turma. Em um próximo post, esses dados serão analisados aqui.

PS: É uma pena que não tenhamos gráficos aqui no Blogger. Mas se alguém se interessar, posso mandar um relatório fiscal em que coloco vários gráficos, tabelas e números mais precisos.

Ciclicidade da política fiscal e o resultado estrutural

Aproveitando o momento em que o BC passa a utilizar o conceito de resultado fiscal estrutural em suas projeções, é importante falar um pouco sobre esse conceito.

O debate sobre a ciclicidade da política fiscal tem raízes na premissa de que uma tarefa importante que deve ser delegada à essa política é a estabilização das flutuações do produto. Desta maneira, o governo deveria buscar uma política fiscal keynesiana: expansionista durante os períodos recessivos e restritiva ao longo de períodos expansivos.

As evidências existentes, no entanto, sugerem que políticas fiscais operam de maneira distintas entre países desenvolvidos e países em desenvolvimento. Para os primeiros, os estudos normalmente sugerem a existência de política fiscal anticíclica e, para os últimos, os resultados sugerem políticas fiscais frequentemente pró-cíclicas. Das razões apontadas, se destacariam a oferta de crédito e outras questões relacionadas à Economia Política (sistemas majoritários, dispersão política, ciclos eleitorais).

Para o Brasil, podem ser destacados alguns estudos que verificam o grau de ciclicidade da política fiscal, como Rocha (2009) [papel dos estabilizadores automáticos relativamente pequeno; ausência de tentativa deliberada e sistemática de estabilizar a economia através do ciclo por meio de políticas discricionárias; política fiscal menos pró-cíclica após LRF] e Rocha e Giuberti (2006) [política fiscal dos governos estaduais era predominantemente pró-cíclica e assimétrica antes da LRF, mas perde sua ligação com o ciclo econômico depois que a lei entra em vigor]. Além desses, mais recentemente, medidas de superávit estrutural vem sendo estimadas para a economia brasileira [Mello e Moccero (2006), Schettini et al (2011) e Oreng (2011)], a maioria encontrando um grau de prociclicidade da política fiscal brasileira dos últimos anos.

Neste contexto, surgiu um movimento pela “segunda geração de regras fiscais” (Monitor Fiscal do FMI), onde haveria a mudança partindo das metas fiscais em direção a metas fiscais estruturais. Essas metas partiriam da seguinte premissa: o resultado fiscal do governo pode ser dividido em dois componentes: resultado estrutural e resultado cíclico. O resultado cíclico se refere à parcela dependente do ciclo econômico, como aumento (diminuição) de receitas (tributárias, relacionadas a preços de commodities, etc.) e atuação dos demais estabilizadores automáticos do lado das despesas (auxílio desemprego, etc.). O resultado estrutural seria aquele ligado à discricionariedade do policymaker, não sujeito às oscilações do ciclo.

O fato é que na prática, contudo, pode haver dificuldades de implementação de tais metas, basicamente pelo fato dos componentes do resultado fiscal serem de difícil mensuração. Um exemplo claro é o nível de produto potencial. Além disso, a determinação do ciclo é de certa maneira um fenômeno simultâneo à execução fiscal, de modo que ao longo do exercício fiscal o policymaker poderia não saber qual a meta a perseguir. 

Apesar da existência destes problemas, entretanto, a adoção de metas fiscais estruturais deve ser um objetivo a ser perseguido pela autoridade fiscal. Essas metas já são uma realidade na União Européia e também em países vizinhos, como o Chile e a Colômbia. Além dos efeitos anticíclicos, uma outra grande vantagem seria diminuir o desespero do governo para cumprir as suas metas, visto, por exemplo, no que se passou a chamar de contabilidade criativa. Na visão de alguns economistas, entretanto, a adoção dessas metas no Brasil ainda deve demorar.

Leituras indispensáveis

Uma das melhores coisas do jornal Valor é sem dúvida o seu caderno Eu & Fim de Semana, que sempre traz matérias imperdíveis. Infelizmente, não terei tempo de comentá-las, mas é importante deixar registrado algumas das últimas:

À mesa com Valor, com Armínio Fraga

André Lara Resende discutindo sobre a recuperação econômica

Reportagem sobre o SAMBA, o modelo DSGE do Banco Central

Além destas, acho bastante recomendável a leitura da matéria da Piauí de maio sobre a demografia brasileira, tendo como personagem principal o professor do Cedeplar José Alberto Magno de Carvalho. Bem ao estilo da Piauí, trata-se de um ensaio grande, que, além de contar um pouco da história do ensino da demografia no país, coloca algumas questões importantes da transformação da nossa sociedade, das quais poderiam ser destacadas:

1. Bônus demográfico, que se abriu no país na década de 70, encerrará em uns 10 a 15 anos e foi muito pouco aproveitado;

2. Para a redução da desigualdade verificada nos últimos anos, o papel da renda do trabalho foi bem maior do que o das transferências;

3. Um dos fatores para explicar a queda de desemprego recente é a própria desaceleração da PEA;

4. Pelas contas do Ilan Goldfajn, o crescimento necessário para manter o desemprego baixo hoje em dia no Brasil está por volta de 1%. Isso explicaria, portanto, um possível paradoxo entre o baixo crescimento e baixo desemprego (que desafiaria a Lei de Okun).

Vale notar, que na última semana, o Valor também trouxe uma matéria sobre a demografia brasileira e o pequeno aproveitamento do bônus demográfico. O título, nada animador: Uma janela já meio fechada.

Mais sobre austeridade - Krugman

Na semana passada, o Valor publicou um ensaio do Krugman, com o título sugestivo de "Como a defesa da austeridade se desfez".

No texto, o economista defende que as economias centrais fizeram muito pouco para enfrentar a crise. Se em 2008 e 2009 principalmente os EUA estimularam a economia via políticas monetária e fiscal, no início de 2010 as economias mais avançadas passaram do estímulo para a austeridade. O ponto dele é que essa reversão não estaria prevista nos manuais e foi basicamente apoiada (i) pelo trabalho de Reinhart e Rogoff e (ii) pelos trabalhos dos Bocconi Boys, encabeçados por Alesina e Ardagna. Além disso, no plano real, ela teria sido apoiada pela situação grega, com déficits e dívida bem altos, que ajudou a gerar um certo repúdio às noções de gasto público.

Krugman compara os gastos públicos das economias avançadas nesta crise com aqueles realizados em outros períodos de recessão, justificando que os estímulos desta vez foram menores e interrompidos brevemente. Isso fez com que o resultado das políticas fossem "desastrosos", principalmente na Grécia, onde até o FMI já reconheceu o erro. A partir daí, atacou a teoria difundida por Alesina e Ardagna, de austeridade expansionista, e o trabalho de R-R, cujos erros a gente já conhece.

No final, a sua tese: a de que a economia da austeridade exerceu poder muito grande sobre a opinião da elite logo de início, tanto por causa de fatores morais, como por causa de interesse próprio. As políticas adotadas não tem sido tão ruins para os ricos. Seria cedo para dizer se o domínio da economia da austeridade vai diminuir, diante do fracasso das teorias. Mas a mensagem mais geral estava dada: poucos benefícios podem resultar do saber.

***

Agora, a minha opinião. O Krugman, embora correto, está muito radical. Acho que a maioria dos economistas acredita que, ao menos nos EUA, a atuação dos policymakers foi boa e impediu a ocorrência de uma nova depressão. É claro que sempre poderia ter feito mais, mas a que custo? O gráfico que ele coloca de gastos em épocas de crise não fala nada em relação às receitas, que despencam nesse período. Tanto é que os indicadores d/y subiram bastante. Já coloquei aqui o que acho sobre isso durante a polemica R-R. Não acho que exista um número mágico, muito menos que seja 90%, mas claramente uma dívida alta pode gerar um problema grande, se cair num equilíbrio múltiplo ruim. Para um país que emite a moeda de sua dívida e principalmente para um país como os EUA, que tem credibilidade praticamente ilimitada, esse equilíbrio ruim demora mais a chegar. Em todo caso, não é bom facilitar, nem onerar demais às gerações futuras e nem atar as mãos para uma crise posterior (imagina uma crise grande pegando as economias com  d/y = 200; qual o espaço fiscal elas terão?)

Talvez para a Europa ele tenha mais razão. Os bocconi boys entraram pelo cano com essa idéia de consolidação fiscal expansionista. No máximo, o conceito poderia funcionar em tempos normais, em uma conjunção com outros fatores positivos, mas nunca durante uma crise desta proporção. Mas vale lembrar que na Europa tem o problema de uma união monetária para países bem diferentes. Não é um estado federativo. Ou seja, isso também justifica a demora e a tímida atuação. Não dá pra culpar somente os papers da austeridade expansionista. De qualquer jeito, a austeridade foi implementada e tomara que revejam isso. Até o FMI já fez a mea-culpa dele.

Só acho importante destacar que dívida alta é sim um problema grande. Menor do que o alardeado, menor do que uma grande depressão. Isso não permite, contudo, que um país saia emitindo dívida infinita, mesmo que seja em sua própria moeda. 

Dados econômicos

Alguns debates recentes chamam a atenção dos economistas para o cuidado que devem ter ao trabalhar com dados econômicos. Dou alguns exemplos:

PIB

Um primeiro ponto que vem sendo discutido é sobre os dados de crescimento disponibilizados pelo IBGE. O problema poderia estar na mensuração dos serviços, que representam cerca de 60% do PIB brasileiro, especialmente nos sub-itens intermediação financeira e atividades imobiliária e de aluguel. De fato, o IBGE anda revisando a sua metodologia e, portanto, não divulgou ainda o PIB definitivo para os anos de 2010 em diante. Um relatório do Bráulio Borges, da LCA, faz alguns exercícios empíricos, como relacionar o consumo de energia elétrica ao crescimento do PIB, e sugere que de fato o crescimento do PIB do biênio 2011/2012, em especial, podem ter sido subestimado. Outro economista que vem defendendo essa posição abertamente é o Chico Lopes, como nesse artigo.

EMPREGO

No mesmo relatório, Borges compara alguns dados de desemprego, especialmente o da PME, o da PED e o da PNAD, este último, anual. O mais difundido, da PME, é baseado em 6 regiões metropolitanas, englobando 30% da população ocupada. Um exemplo de seus problemas é a composição do emprego, que diverge das outras pesquisas e talvez seja menos representativo da população total. No final das contas, o que ele sugere é que talvez o desemprego não esteja tão baixo como o reportado pela PME (5,5% em 2012).

INVESTIMENTO

Francisco Faria, também da LCA, chamou atenção para a análise do dado de investimento/PIB dos países, que, sem focar em seus componentes, pode levar a conclusões equivocadas. Muitas vezes comparamos a taxa entre os países, mas muitas vezes não sabemos o que está dentro do agregado. A pergunta que se coloca, portanto, é quais componentes devem ser destacados?

Primeiramente, é importante separar o investimento em dois grandes grupos: construção e não-construção. Para o Brasil, por exemplo, a série histórica de investimento possui valores inferiores a média de uma amostra dos países (54 com 85% do PIB). Mas se considerarmos o dado não-construção, o investimento fica ligeiramente acima da média. 

Em seguida, dentro do grupo construção, é necessário explicitar os componentes, especialmente de investimentos residenciais, construção de infra-estrutura e instalações produtivas. Investimentos residenciais, embora tenham um grande mérito, pouco contribuem para aumentar a capacidade produtiva da economia no futuro. Parte considerável da taxa de investimento chinesa vem desse componente. Além disso, como chama atenção o artigo citado, bolhas imobiliárias podem distorcer o indicador, como, por exemplo, ocorreu na Espanha antes da crise.

No grupo ex-construção, é importante identificar o valor dos estoques, máquinas e equipamentos, veículos, etc. Estoques são investimento só nas contas nacionais, pois não aumentam a capacidade produtiva da economia. Uma taxa de investimento baseada em caminhões, por exemplo, pode não ser tão saudável como uma outra baseada em máquinas industriais. Outro destaque que deve ser feito é em relação aos bens intangíveis. No Brasil, alguns tipos desses bens, como softwares, não são contabilizados no dado de FBCF. Essa é inclusive uma característica que está sendo incorporada na metodologia do IBGE, então devemos ter algumas novidades neste dado nos próximos meses.

Dívida alta implica em baixo crescimento?

De um ponto de vista teórico, é plausível supor que baixo crescimento leva a maior dívida no futuro, principalmente pela diminuição de receitas e contas públicas mais apertadas. Porém, o contrário seria verdade? Alta dívida causaria também um baixo crescimento no futuro?

Mais uma vez, de um ponto de vista teórico, tal causalidade poderia ocorrer, pelos seguintes canais: 

(i) maior taxa de juros requerida para seu financiamento (menor espaço fiscal); 

(ii) problemas de financiamento de curto prazo, especialmente da dívida em moeda estrangeira (ou de união monetária, como a EU); 

(iii) piores expectativas quanto à situação econômica futura; 

(iv) menor espaço para estimular a economia via instrumentos fiscais, com o risco de reforçar (i), (ii) e (iii), mas podendo aliviá-las também.

O problema é que esse canais podem funcionar, mas podem também não funcionar. Acho que (i) pode acontecer ou não, é a velha história dos múltiplos equilíbrios do Blanchard. Os EUA são um caso típico, pois aumentam a dívida e muitas vezes conseguem rolar ainda mais barato. Para países emergentes, no entanto, é mais provável. Em (ii) é mais ou menos a mesma coisa, mas a estrutura da dívida dos caras pode ajudar (se for longa por exemplo). As expectativas vão importar muito, então se você aumentar sua dívida no CP pra estimular a economia e os agentes perceberem que o produto vai aumentar na frente, pode ser que eles não demandem uma taxa alta. Tá linkado no (iv). Talvez seja possível aumentar o gasto no curto, mas estabelecer um plano crível de redução de gastos no médio, do jeito que vem sendo recomendado. O mercado pode comprar. Ou seja, no final das contas vai depender da sustentabilidade da dívida, que será "avaliada" pelos agentes do mercado de dívida.

Feita esta pequena introdução, passamos ao que interessa. Reinhart e Rogoff (2010) estabeleceram um nível de dívida para além do qual haveria grande prejuízo ao crescimento, em torno de 90%, e uma grande polêmica foi instaurada quando alunos de doutorado de Armhest descobriram erros nas planilhas usadas pelos primeiros. RR reconheceram esses erros, mas mantiveram a crença na conclusão básica da pesquisa.

A polêmica teve grande repercussão, em várias frentes. Sem entrar no mérito do "papelão" dos autores e de como a AER ficou feia na foto, um ponto relevante é que vários governos adotaram as conclusões da pesquisa de RR para justificar a austeridade de suas políticas econômicas. Grupos políticos se apropriaram da conclusão e defenderam uma causalidade estrita de alta dívida para baixo crescimento, mesmo quando a própria pesquisa original destacava os problemas de endogeneidade presentes no exercício. Por isso a polêmica foi tão grande.

Há poucos dias, um estudo veio para contribuir com o debate. Kimballe e Wang fizeram uma análise mais focada no longo prazo, verificando os efeitos de uma variável na outra após 5 ou 10 anos.

Partindo do baixo crescimento para a dívida, existiu de fato como esperado uma relação negativa dentro da amostra. A relação contrária, entretanto, é bem menos evidente. Em seguida, eles verificam o efeito da parte de dívida não explicada pelo baixo crescimento prévio no crescimento futuro e não encontram evidências de que esse excesso de dívida reduz o crescimento futuro. Chegam encontrar inclusive uma relação levemente positiva (na prática, eles controlam por efeitos de crescimento anterior baixo no nível de dívida).

Porém, um resultado interessante da análise é que, ao fazer uma comparação entre países, aí sim encontra-se uma relação negativa entre excesso de dívida e crescimento futuro. Uma interpretação possível é que essa relação aparece devido às dificuldades de curto prazo no mercado de dívida. Ou seja, se um país tem D/Y de 100% e os outros tem uma média de 60%, a situação não vai ficar boa para ele. Acho que é bem plausível e reforça o canal (ii) aí de cima.

Por último, eles comparam as tendências de maneira agregada (média), mostrando que, durante as últimas décadas, houve anos em que a dívida média dos países era alta (baixa) e que foram seguidas por anos de crescimento alto (baixo). É claro que é um exercício simples e que não possui outros controles. Não foi avaliada a influência de choques positivos ou negativos, como avanços tecnológicos ou choques do petróleo. Mas deixa o resultado de RR mais vulnerável.

A economia japonesa: entendendo o Abenomics e divagando sobre o pós-crescimento

A economia do Japão é uma grande case de estudo, pois, após um crescimento bastante robusto no pós-guerra, ela estacionou no início dos anos 90, para nunca mais crescer. Assim, já são mais de 20 anos de um crescimento pífio da terceira (perdeu a segunda posição recentemente para a China) economia do mundo.

O Japão apresentou um forte crescimento até 1990 com grande ajuda dos Estados Unidos. Soube aproveitar o maior comércio mundial e focalizou em produtos na fronteira tecnológica, utilizando-se de protecionismo à sua indústria quando necessário, além de ter investido fortemente em capital humano. Além disso, uma alta taxa de poupança de seus agentes econômicos possibilitou grandes investimentos. O milagre japonês (53 – 73) é descrito como capital intensivo, bastante P&D e intervenção estatal. Os choques do petróleo diminuíram um pouco o crescimento nos anos 70, mas este ainda continuou firme.

No fim dos anos 80, no contexto do Acordo de Plaza (1985), onde os EUA forçaram a valorização do Iene, quando o Japão exibia expressivos superávits comerciais, a economia japonesa estava superaquecida. Promovia-se uma liberalização financeira (antes o crédito da economia era fortemente bancário) e surgiam bolhas especulativas, especialmente nos mercados acionário e imobiliário.  Aumentava-se o consumo, inclusive em bens de luxo.

No início dos anos 90, uma mudança na política monetária japonesa, juntamente com a ocorrência de alguns escândalos financeiros, foi suficiente para estourar as bolhas. O sistema bancário/financeiro entrou em colapso e a queda abrupta no preço dos ativos (inclusive colaterais) levou a economia para o buraco. Alguns autores ainda interpretam a crise como consequência de uma tendência estrutural à estagnação. Essa tendência poderia ser derivada da exaustão de oportunidades de investimento, causadas, por exemplo, por maior concorrência de seus produtos (outros países cresceram bastante), pelo aumento do custo da mão-de-obra, etc.

O fato, contudo, é que, nos anos seguintes, o governo tentou implementar políticas pró-crescimento, como aumento dos gastos fiscais e tentativa de recuperar o sistema bancário, mas acabou não tendo sucesso. O envelhecimento da população, as crises políticas, o terremoto em Kobe em 1995 e a crise asiática foram fatores que contribuíram para a não retomada da economia japonesa. A partir daí, outro fator negativo apareceu, a deflação. Assim, muitos autores, como Paul Krugman, passaram a ver o Japão como um caso típico da armadilha de liquidez. 

Os anos de baixo, ou quase nulo, crescimento se seguiram e perduram até os dias de hoje. Em dezembro de 2012 foi eleito para o cargo de primeiro ministro o Abe, que prometeu a volta de um forte crescimento. Mesmo com desafios, como a relação dívida/PIB em 240%, Abe está levando a cabo uma política monetária bastante expansionista, com o objetivo de causar uma pequena inflação, puxar o consumo e o investimento. A meta dessa política, conhecida como Abenomics, é dobrar a base monetária do país em dois anos.

É importante ressaltar, por outro lado, que alguns analistas enxergam o Japão como um caso de pós-crescimento. O país não teria mais como crescer e deveria deixar esta preocupação de lado, dedicando-se a melhorar a qualidade de vida da população. Vale lembrar que, mesmo com o pífio crescimento dos últimos 20 anos, seus índices sociais básicos não pioraram e sua renda per capita é uma das maiores do mundo.

Dívida Pública

Excelente artigo do valor de hoje, sobre a composição da dívida pública no Brasil.

Uma agenda para o blog

Sinto que, neste momento, é possível que meu assíduos leitores estejam um pouco confusos com o rumo do Blog. Seriam posts aleatórios? Sobre o que quer nos escrever o Economista T? Assim, para continuar com um público cativo e torná-lo cada vez maior, é importante colocar quais são os assuntos que terão maior destaque nos próximos posts.

No momento, os meus esforços se voltaram para a macroeconomia teórica, para os debates sobre as necessidades ou não de mudanças na gestão macroeconômica, para a superação de crises e para a conjuntura mundial. Não estou muito interessado mais na economia brasileira, acho que o Guido Mantega anda me deixando um pouco mal-humorado.

O que eu tenho na cabeça é que a inspiração das políticas adotadas nos EUA a partir de 2008 veio, sem dúvida, a partir da crise de 29. O medo de uma nova Grande Depressão foi determinante. A elaboração do pacote teve grande participação de economistas novo-keynesianos, que se inspiram não só no papel da política fiscal, mas também no monetarismo de Friedman e Schwartz. As medidas acabaram surtindo efeito, mesmo que o crescimento não esteja de vento em popa. Recentemente, economistas como Akerlof e Blinder elogiaram os estímulos fornecidos pelo governo americano, afirmando que estariam muito pior sem as medidas tomadas.

No resto do mundo, temos um quadro interessante. A Europa afundando: insistindo na austeridade fiscal, embora a atuação do BCE tenha lá o seu mérito de não ter deixado a vaca ir para o brejo. E o Japão, estagnado há 20 anos, se empolgando com o Abenomics, que promete dobrar a base monetária dos caras e finalmente acabar com a deflação.

Como já foi dito em outro post, o mundo macroeconômico sacode. Tantas medidas não convencionais de política monetária, tantos países de uma só vez habitando o perigoso zero bound. No lado fiscal, dívidas públicas em patamares recordes. A regulação bancária caminhando em zigue-zague. Barry Eichengreen discutindo sobre a currency war.

No meio disso tudo, vários livros bons sendo lançados. After the music stopped ou Bankers' New Clothes.

Um prato cheio para os macroeconomistas, certo? Cada linha desse post maluco daria uma monografia. Como não sou ambicioso, farei com que virem posts interessantes ao longo dos próximos tempos.

A macro antes da crise

Devido ao grande sucesso do post "O futuro da macro", meu assíduos leitores pediram que fosse explorado o passado da macro. A proposta não é entrar muito na história da macro; será apenas pincelado o paradigma que vigorava até mais ou menos 2008. Podemos, futuramente, nos adentrar nos grandes debates da história da macroeconomia, durante o pós-guerra, que, diga-se de passagem, são bastante interessantes.

Para começar, portanto, partimos do fato de que uma das grandes perguntas colocadas pela macroeconomia é a respeito das flutuações de produto. Como estabilizar o produto e o emprego? Como minimizar a volatilidade inerente a essas variáveis? Essas questões estão no âmbito da macroeconomia de curto prazo. Se pensarmos no longo prazo, entraremos no campo das teorias do crescimento, que apesar de relacionada, possui suas próprias especificidades.

Pensando no curto prazo (que pode não ser tão curto assim), vemos que os ciclos são estudados há bastante tempo (desde que Jevons associou erroneamente os ciclos às manchas solares). São diversas escolas de pensamento que buscam respostas em relação às frequências, duração, determinantes e maneiras de evitar os ciclos. Lima (2011) estabelece duas principais correntes: a que estudava os ciclos de maneira estatística e a que estudava de maneira teórica. Nesta última, haveria outras duas correntes: uma que acreditava nos ciclos como intrínsecos ao capitalismo (modelos acelerador/multiplicador) e outra que via cada ciclo como único, causado por choques exógenos (modelos de propagação). Para esse grupo, dos teóricos, várias causas são apontadas como determinante, dependendo da escola. Fatores reais (tecnologia, preferências, investimento, etc) e fatores monetários diversos são explorados. Fatores financeiros, obviamente, também (como em Minsky). A minha conclusão é que provavelmente vários fatores podem contribuir conjuntamente ou isoladamente para a flutuação econômica e existência das crises.

Blanchard (2008) acreditava em seu trabalho de 2008 (The State of Macro) que a macroeconomia havia atingido uma relativa convergência, tanto de ideias quanto de método. Após anos de intensa atividade e acalorados debates, havia se chegado a um relativo consenso. No método, o destaque seria para os modelos DSGE, embora estes não estivessem livres nem de críticas (a algumas de suas premissas, principalmente) nem de uma agenda de pontos a serem aperfeiçoados/introduzidos. Em relação às ideias, haveria um consenso de que as fricções seriam importantes para explicar o funcionamento da economia, com destaque para a rigidez de preços e salários, custos de ajustamento, dentre outros. O modelo básico seria então composto pelas curvas IS (demanda agregada), de Phillips e a regra de Taylor, todas obviamente em sua versão das expectativas racionais. Um ponto importante, ressaltado por Blanchard (2008) é que esse modelo já teria substituído o modelo IS-LM como modelo básico para flutuações nos cursos de pós-graduação, embora ainda não nos cursos de graduação. Essa mudança apresentava benefícios e custos, mas aparentemente os primeiros superariam os últimos. E, por fim, como prescrição de política, esse modelo traria lições importantes, sendo uma delas a defesa do inflation targeting, este tendo um dos pilares no que se chamou da “divina coincidência”.

O que Blanchard não esperava era a ocorrência da crise, ou pelo menos o seu grau de profundidade. A verdade é que a crise originada no mercado imobiliário dos EUA teve consequências drásticas, não só para a economia mundial, como também para os economistas e seus modelos. E o que vem emergindo desse cenário, depois de 5 anos de crise, ao menos em termos de política econômica, é um questionamento grande acerca do consenso anterior, seja em relação ao sistema de política monetária ou ao papel da regulação do setor financeiro ou das políticas fiscais. 

Economistas e o Mercado Financeiro

Você, economista, quantas vezes já foi perguntado sobre quais ações comprar?

Se não soube indicar nada, fique tranquilo, pois Greg Mankiw também não. Segundo ele, economistas, de fato, não são bons stock pickers.

Contudo, vários estudos realizados por economistas chegam a conclusões interessantes:

1. Mercados processam as informações com grande rapidez
2. Mudanças de preços são muitas vezes inexplicáveis
3. Comprar ações é uma boa aposta
4. Diversificação é essencial
5. Investidores inteligentes pensam no mercado global

É isso...

Seminário de metas

Pegando carona no post anterior, vale a pena destacar que o Banco Central realizou esta quinta e sexta, no Rio, o XV Seminário de Metas para a inflação. O objetivo, como sempre, é discutir, os rumos da condução de política monetária, com base em diversos trabalhos que são apresentados.

O programa do seminário deste ano foi, nas palavras de Tombini, preparado para explorar ainda mais as lições da crise, em especial, no que diz respeito aos modelos econômicos e financeiros que os bancos centrais utilizam para a previsão e análise de políticas.

O que está repercutindo, no entanto, é a apresentação de abertura feita pelo economista Laurence Ball. Em pleno terreno de banqueiros centrais, ele defendeu uma meta de inflação de 4% para os EUA, questionou a independência dos BCs e outras coisas parecidas. Como disse o CT, do Consciência de Três Liberais, será que o BC foi pego de surpresa também ou a ideia foi dar um recado mesmo?

O Futuro da Macro

Desde a crise econômica, macroeconomistas de todo o mundo vem debatendo intensamente sobre qual seriam as maneiras mais eficientes de superá-la e também qual seriam as formas de evitar uma nova crise no futuro. 

Tendo a crise dos EUA originado no mercado financeiro, os economistas passaram a procurar formas de colocar o lado financeiro em seus modelos. Passaram a debater sobre medidas macroprudenciais, regulação financeira, sistema monetário internacional, fluxo de capitais e o futuro das políticas macroeconômicas e dos bancos centrais.

Em 2011, o FMI organizou a conferência Rethinking Macroeconomics, tendo os economistas O. Blanchard, J. Stiglitz, M. Spence e D. Romer como anfitriões. Agora em abril, essa discussão foi retomada no âmbito da conferência RethinkingMacroeconomics II. Nesta segunda edição, foram observadas algumas evoluções, mas a impressão é que os debates estão ainda longe de um final, sendo que os economistas ainda conhecem pouco sobre os efeitos das alternativas de políticas. 

A idéia básica é a seguinte:

1. a crise foi gerada num ambiente de crescimento econômico e inflação controlada (foi cunhado até um termo para isso, a grande moderação). Havia mais ou menos um consenso da política macro: política monetária baseada no inflation targeting (explícita ou implícita) e menor papel para a política fiscal. Esse arcabouço parecia estar suportando um crescimento com volatilidade reduzida.

2. Nesse ambiente tranquilo formou-se um monstro no setor financeiro. O arcabouço anterior portanto não funcionou. A crise teve grandes proporções e poderia ter gerado efeitos similares ao da Grande Depressão. O debate, portanto, é: quando a crise tiver superada, aquele arcabouço ainda será ideal? O inflation targeting ainda será o melhor sistema de política monetária? Mas ele não é capaz de estourar bolhas nos ativos, é? E quem vai cuidar da medidas macroprudenciais? E se essa atuação macroprudencial interferir na política monetária?

***

Embora tenha muitos tópicos, gostaria de ressaltar dois pontos das discussões, relativas às políticas fiscal e monetária. Referente à primeira, a questão maior é saber até que ponto uma dívida pública é sustentável, bem como analisar os múltiplos equilíbrios que elas podem produzir (bons ou ruins). Essa questão é bastante importante para a recuperação dos países, especialmente os europeus, que estão optando equivocadamente pela austeridade. Até que ponto os países devem adotar as receitas keynesianas de estimular a economia via gastos? E quando essas medidas devem ser revertidas?

O segundo ponto, mais instigante ainda, é sobre a política monetária. Como falamos, antes da crise, a maioria dos países adotou o regime de metas de inflação (ou uma variante dele, como nos EUA). O problema é que ele não foi capaz de impedir a gestação da crise, como também não vem sendo o responsável por sua superação. A maioria dos BCs estão adotando medidas não convencionais de política monetária (quantitative e credit easing, forward guidance, macroprudenciais, etc.). Assim, ao menos algum tipo de reforma será visto no regime de IT no futuro (e no presente!). As perguntas que se colocaram, portanto, foram nessa linha. Estaria o regime de inflation targeting apto a lidar com crises e bolhas (prevenção e remediação)? Bancos Centrais deveriam olhar para a atividade? Deveriam olhar para a estabilidade financeira? Para o câmbio? E qual o toolkit ideal para situação de Zero Bound (armadilha da liquidez)?

Ainda sobre política monetária, mesmo que existam algumas novas propostas na mesa, como as metas para o PIB nominal, não acho que elas teriam sucesso. Provavelmente, o que vamos ver, é uma reforma, no inflation targeting. Essa é inclusive a conclusão geral desse interessante e-book, Is Inflation Targeting Dead?, da Vox.

Prescott na EPGE

Na semana passada, pude assistir o seminário na EPGE que contou com a presença de dois laureados, o Prescott e o Sims. O Prescott é um dos expoentes da escola RBC (Real Business Cycles), juntamente com Kyland, Plosser e outros. Antes de falar sobre sua apresentação em si, vale a pena situar essa escola na história da macroeconomia.

No fim dos anos 70, o então mainstream da macro sofreu um ataque forte, originado pela crítica de Lucas. Até então, utilizava-se, para formular e testar teorias, modelos com centenas de equações, no caso dos keynesianos, e alguns modelos com poucas equações, no caso dos monetaristas. Esses grupos travavam divergências principalmente em relação à curva de Phillips, isto é, em um suposto tradeoff entre inflação e desemprego. Segundo Lucas, entretanto, os modelos até então utilizados tratavam os agentes econômicos como passivos a respeito de qualquer alteração de política. Desta maneira, desconsideravam o fato de que os agentes também reagiriam a alterações de políticas.

A crítica de Lucas originou, portanto, a revolução das expectativas racionais na macroeconomia. A partir desse momento, o novo mainstream se formou nos chamados novo-clássicos, dentre eles o próprio Lucas, Sargent e Barro. Procurou-se construir modelos que levassem em conta as respostas dos agentes às políticas econômicas, sendo que os modelos microfundamentados ganharam bastante espaço neste novo paradigma. Nesse contexto, surgiram os modelos de ciclos reais de negócios (RBC), que, de maneira resumida, acreditam que os ciclos são explicados por choques de produtividade, não cabendo nenhum papel às políticas fiscal e monetária. Uma das premissas mais controversas dessa escola é a flexibilidade de preços e salários, que foi atacada posteriormente pelos economistas novo-keynesianos.

Mas, então, o que mesmo disse o Prescott, na EPGE? Prescott criticou as políticas industriais, sugeriu o corte de impostos e gastos e o aumento de competitividade entre os Estados. Por fim, disse que o Brasil deveria ter mais empresas multinacionais, como a Vale. Que por sinal, era a patrocinadora do evento.