Leituras indispensáveis

Uma das melhores coisas do jornal Valor é sem dúvida o seu caderno Eu & Fim de Semana, que sempre traz matérias imperdíveis. Infelizmente, não terei tempo de comentá-las, mas é importante deixar registrado algumas das últimas:

À mesa com Valor, com Armínio Fraga

André Lara Resende discutindo sobre a recuperação econômica

Reportagem sobre o SAMBA, o modelo DSGE do Banco Central

Além destas, acho bastante recomendável a leitura da matéria da Piauí de maio sobre a demografia brasileira, tendo como personagem principal o professor do Cedeplar José Alberto Magno de Carvalho. Bem ao estilo da Piauí, trata-se de um ensaio grande, que, além de contar um pouco da história do ensino da demografia no país, coloca algumas questões importantes da transformação da nossa sociedade, das quais poderiam ser destacadas:

1. Bônus demográfico, que se abriu no país na década de 70, encerrará em uns 10 a 15 anos e foi muito pouco aproveitado;

2. Para a redução da desigualdade verificada nos últimos anos, o papel da renda do trabalho foi bem maior do que o das transferências;

3. Um dos fatores para explicar a queda de desemprego recente é a própria desaceleração da PEA;

4. Pelas contas do Ilan Goldfajn, o crescimento necessário para manter o desemprego baixo hoje em dia no Brasil está por volta de 1%. Isso explicaria, portanto, um possível paradoxo entre o baixo crescimento e baixo desemprego (que desafiaria a Lei de Okun).

Vale notar, que na última semana, o Valor também trouxe uma matéria sobre a demografia brasileira e o pequeno aproveitamento do bônus demográfico. O título, nada animador: Uma janela já meio fechada.

Mais sobre austeridade - Krugman

Na semana passada, o Valor publicou um ensaio do Krugman, com o título sugestivo de "Como a defesa da austeridade se desfez".

No texto, o economista defende que as economias centrais fizeram muito pouco para enfrentar a crise. Se em 2008 e 2009 principalmente os EUA estimularam a economia via políticas monetária e fiscal, no início de 2010 as economias mais avançadas passaram do estímulo para a austeridade. O ponto dele é que essa reversão não estaria prevista nos manuais e foi basicamente apoiada (i) pelo trabalho de Reinhart e Rogoff e (ii) pelos trabalhos dos Bocconi Boys, encabeçados por Alesina e Ardagna. Além disso, no plano real, ela teria sido apoiada pela situação grega, com déficits e dívida bem altos, que ajudou a gerar um certo repúdio às noções de gasto público.

Krugman compara os gastos públicos das economias avançadas nesta crise com aqueles realizados em outros períodos de recessão, justificando que os estímulos desta vez foram menores e interrompidos brevemente. Isso fez com que o resultado das políticas fossem "desastrosos", principalmente na Grécia, onde até o FMI já reconheceu o erro. A partir daí, atacou a teoria difundida por Alesina e Ardagna, de austeridade expansionista, e o trabalho de R-R, cujos erros a gente já conhece.

No final, a sua tese: a de que a economia da austeridade exerceu poder muito grande sobre a opinião da elite logo de início, tanto por causa de fatores morais, como por causa de interesse próprio. As políticas adotadas não tem sido tão ruins para os ricos. Seria cedo para dizer se o domínio da economia da austeridade vai diminuir, diante do fracasso das teorias. Mas a mensagem mais geral estava dada: poucos benefícios podem resultar do saber.

***

Agora, a minha opinião. O Krugman, embora correto, está muito radical. Acho que a maioria dos economistas acredita que, ao menos nos EUA, a atuação dos policymakers foi boa e impediu a ocorrência de uma nova depressão. É claro que sempre poderia ter feito mais, mas a que custo? O gráfico que ele coloca de gastos em épocas de crise não fala nada em relação às receitas, que despencam nesse período. Tanto é que os indicadores d/y subiram bastante. Já coloquei aqui o que acho sobre isso durante a polemica R-R. Não acho que exista um número mágico, muito menos que seja 90%, mas claramente uma dívida alta pode gerar um problema grande, se cair num equilíbrio múltiplo ruim. Para um país que emite a moeda de sua dívida e principalmente para um país como os EUA, que tem credibilidade praticamente ilimitada, esse equilíbrio ruim demora mais a chegar. Em todo caso, não é bom facilitar, nem onerar demais às gerações futuras e nem atar as mãos para uma crise posterior (imagina uma crise grande pegando as economias com  d/y = 200; qual o espaço fiscal elas terão?)

Talvez para a Europa ele tenha mais razão. Os bocconi boys entraram pelo cano com essa idéia de consolidação fiscal expansionista. No máximo, o conceito poderia funcionar em tempos normais, em uma conjunção com outros fatores positivos, mas nunca durante uma crise desta proporção. Mas vale lembrar que na Europa tem o problema de uma união monetária para países bem diferentes. Não é um estado federativo. Ou seja, isso também justifica a demora e a tímida atuação. Não dá pra culpar somente os papers da austeridade expansionista. De qualquer jeito, a austeridade foi implementada e tomara que revejam isso. Até o FMI já fez a mea-culpa dele.

Só acho importante destacar que dívida alta é sim um problema grande. Menor do que o alardeado, menor do que uma grande depressão. Isso não permite, contudo, que um país saia emitindo dívida infinita, mesmo que seja em sua própria moeda. 

Dados econômicos

Alguns debates recentes chamam a atenção dos economistas para o cuidado que devem ter ao trabalhar com dados econômicos. Dou alguns exemplos:

PIB

Um primeiro ponto que vem sendo discutido é sobre os dados de crescimento disponibilizados pelo IBGE. O problema poderia estar na mensuração dos serviços, que representam cerca de 60% do PIB brasileiro, especialmente nos sub-itens intermediação financeira e atividades imobiliária e de aluguel. De fato, o IBGE anda revisando a sua metodologia e, portanto, não divulgou ainda o PIB definitivo para os anos de 2010 em diante. Um relatório do Bráulio Borges, da LCA, faz alguns exercícios empíricos, como relacionar o consumo de energia elétrica ao crescimento do PIB, e sugere que de fato o crescimento do PIB do biênio 2011/2012, em especial, podem ter sido subestimado. Outro economista que vem defendendo essa posição abertamente é o Chico Lopes, como nesse artigo.

EMPREGO

No mesmo relatório, Borges compara alguns dados de desemprego, especialmente o da PME, o da PED e o da PNAD, este último, anual. O mais difundido, da PME, é baseado em 6 regiões metropolitanas, englobando 30% da população ocupada. Um exemplo de seus problemas é a composição do emprego, que diverge das outras pesquisas e talvez seja menos representativo da população total. No final das contas, o que ele sugere é que talvez o desemprego não esteja tão baixo como o reportado pela PME (5,5% em 2012).

INVESTIMENTO

Francisco Faria, também da LCA, chamou atenção para a análise do dado de investimento/PIB dos países, que, sem focar em seus componentes, pode levar a conclusões equivocadas. Muitas vezes comparamos a taxa entre os países, mas muitas vezes não sabemos o que está dentro do agregado. A pergunta que se coloca, portanto, é quais componentes devem ser destacados?

Primeiramente, é importante separar o investimento em dois grandes grupos: construção e não-construção. Para o Brasil, por exemplo, a série histórica de investimento possui valores inferiores a média de uma amostra dos países (54 com 85% do PIB). Mas se considerarmos o dado não-construção, o investimento fica ligeiramente acima da média. 

Em seguida, dentro do grupo construção, é necessário explicitar os componentes, especialmente de investimentos residenciais, construção de infra-estrutura e instalações produtivas. Investimentos residenciais, embora tenham um grande mérito, pouco contribuem para aumentar a capacidade produtiva da economia no futuro. Parte considerável da taxa de investimento chinesa vem desse componente. Além disso, como chama atenção o artigo citado, bolhas imobiliárias podem distorcer o indicador, como, por exemplo, ocorreu na Espanha antes da crise.

No grupo ex-construção, é importante identificar o valor dos estoques, máquinas e equipamentos, veículos, etc. Estoques são investimento só nas contas nacionais, pois não aumentam a capacidade produtiva da economia. Uma taxa de investimento baseada em caminhões, por exemplo, pode não ser tão saudável como uma outra baseada em máquinas industriais. Outro destaque que deve ser feito é em relação aos bens intangíveis. No Brasil, alguns tipos desses bens, como softwares, não são contabilizados no dado de FBCF. Essa é inclusive uma característica que está sendo incorporada na metodologia do IBGE, então devemos ter algumas novidades neste dado nos próximos meses.

Dívida alta implica em baixo crescimento?

De um ponto de vista teórico, é plausível supor que baixo crescimento leva a maior dívida no futuro, principalmente pela diminuição de receitas e contas públicas mais apertadas. Porém, o contrário seria verdade? Alta dívida causaria também um baixo crescimento no futuro?

Mais uma vez, de um ponto de vista teórico, tal causalidade poderia ocorrer, pelos seguintes canais: 

(i) maior taxa de juros requerida para seu financiamento (menor espaço fiscal); 

(ii) problemas de financiamento de curto prazo, especialmente da dívida em moeda estrangeira (ou de união monetária, como a EU); 

(iii) piores expectativas quanto à situação econômica futura; 

(iv) menor espaço para estimular a economia via instrumentos fiscais, com o risco de reforçar (i), (ii) e (iii), mas podendo aliviá-las também.

O problema é que esse canais podem funcionar, mas podem também não funcionar. Acho que (i) pode acontecer ou não, é a velha história dos múltiplos equilíbrios do Blanchard. Os EUA são um caso típico, pois aumentam a dívida e muitas vezes conseguem rolar ainda mais barato. Para países emergentes, no entanto, é mais provável. Em (ii) é mais ou menos a mesma coisa, mas a estrutura da dívida dos caras pode ajudar (se for longa por exemplo). As expectativas vão importar muito, então se você aumentar sua dívida no CP pra estimular a economia e os agentes perceberem que o produto vai aumentar na frente, pode ser que eles não demandem uma taxa alta. Tá linkado no (iv). Talvez seja possível aumentar o gasto no curto, mas estabelecer um plano crível de redução de gastos no médio, do jeito que vem sendo recomendado. O mercado pode comprar. Ou seja, no final das contas vai depender da sustentabilidade da dívida, que será "avaliada" pelos agentes do mercado de dívida.

Feita esta pequena introdução, passamos ao que interessa. Reinhart e Rogoff (2010) estabeleceram um nível de dívida para além do qual haveria grande prejuízo ao crescimento, em torno de 90%, e uma grande polêmica foi instaurada quando alunos de doutorado de Armhest descobriram erros nas planilhas usadas pelos primeiros. RR reconheceram esses erros, mas mantiveram a crença na conclusão básica da pesquisa.

A polêmica teve grande repercussão, em várias frentes. Sem entrar no mérito do "papelão" dos autores e de como a AER ficou feia na foto, um ponto relevante é que vários governos adotaram as conclusões da pesquisa de RR para justificar a austeridade de suas políticas econômicas. Grupos políticos se apropriaram da conclusão e defenderam uma causalidade estrita de alta dívida para baixo crescimento, mesmo quando a própria pesquisa original destacava os problemas de endogeneidade presentes no exercício. Por isso a polêmica foi tão grande.

Há poucos dias, um estudo veio para contribuir com o debate. Kimballe e Wang fizeram uma análise mais focada no longo prazo, verificando os efeitos de uma variável na outra após 5 ou 10 anos.

Partindo do baixo crescimento para a dívida, existiu de fato como esperado uma relação negativa dentro da amostra. A relação contrária, entretanto, é bem menos evidente. Em seguida, eles verificam o efeito da parte de dívida não explicada pelo baixo crescimento prévio no crescimento futuro e não encontram evidências de que esse excesso de dívida reduz o crescimento futuro. Chegam encontrar inclusive uma relação levemente positiva (na prática, eles controlam por efeitos de crescimento anterior baixo no nível de dívida).

Porém, um resultado interessante da análise é que, ao fazer uma comparação entre países, aí sim encontra-se uma relação negativa entre excesso de dívida e crescimento futuro. Uma interpretação possível é que essa relação aparece devido às dificuldades de curto prazo no mercado de dívida. Ou seja, se um país tem D/Y de 100% e os outros tem uma média de 60%, a situação não vai ficar boa para ele. Acho que é bem plausível e reforça o canal (ii) aí de cima.

Por último, eles comparam as tendências de maneira agregada (média), mostrando que, durante as últimas décadas, houve anos em que a dívida média dos países era alta (baixa) e que foram seguidas por anos de crescimento alto (baixo). É claro que é um exercício simples e que não possui outros controles. Não foi avaliada a influência de choques positivos ou negativos, como avanços tecnológicos ou choques do petróleo. Mas deixa o resultado de RR mais vulnerável.