Panorama Fiscal - Dados de Estoque

Outro dia, um colega estava com dúvidas em relação aos dados fiscais de estoque para o Brasil e logo percebi que era mais um fazendo confusão com os diversos conceitos de dívida presentes na economia brasileira. Por conta disso, resolvi aproveitar parte da explicação, que pode ser útil para alguém, e colocar aqui, sem deixar de fazer algumas considerações sobre a evolução do endividamento do país. Neste post falaremos, portanto, da posição fiscal em termos de estoque. Em um segundo post, poderemos falar mais de dados fiscais de fluxo, tais como o superávit primário.

A principal dúvida do colega era em relação às diferenças entre dívida líquida do setor público (DLSP), dívida mobiliária federal e dívida bruta. Para ele, também não estava claro se esses conceitos estariam abrangendo rubricas como operações compromissadas.

Para que fique claro, portanto, temos que o principal conceito de dívida do país é a DLSP, que atingiu, em maio de 2013, o valor de R$ 1.584 bilhões, ou 34,8% do PIB. A DLSP é um conceito líquido, que subtrai ativos financeiros das obrigações do setor público. Os principais ativos são as reservas internacionais (R$ 789 Bi) e os créditos ao BNDES (R$ 379 Bi) , enquanto os principais passivos são a dívida mobiliária em mercado (R$ 1.829 Bi), as operações compromissadas (R$ 714 Bi). Outros passivos de destaque são os compulsórios e a base monetária. Ainda existem alguns que se anulam, pois são ativos de um ente e passivo de outro, sendo o melhor exemplo as dívidas estaduais com a União.

Já em relação à dívida bruta, existem dois números calculados pelo Banco Central, ambos em relação ao governo geral (e não setor público. A diferença básica é que o governo geral exclui o BC, mas para cálculo da dívida bruta ele considera as operações compromissadas do BC, então na prática é quase a mesma coisa). Os dois conceitos diferem entre si pois o menos usado inclui como dívida os títulos do Tesouro emitidos para fins de política monetária e que estão parados na carteira do BC. De acordo com um, a DBGG alcançou 59,6% do PIB em maio/13; pelo outro, a DBGG seria de 64,2%.

Sobre a composição da dívida mobiliária, maior ativo da DLSP, os resultados dos últimos anos são bastante satisfatórios. A participação de títulos prefixados e indexados aos preços cresceu bastante, enquanto caiu a participação das LFTs e títulos indexados ao câmbio. O prazo médio do estoque da dívida também aumentou, fazendo com que a gestão da dívida mobiliária estivesse de acordo com a prescrição dos especialistas.

Mesmo com a queda consistente da DLSP/PIB desde 2002, passando de 63% para 35%, com a melhora da composição e prazo da dívida mobiliária e com a queda da taxa de juros no país, tornou-se lugar comum criticar a gestão fiscal no país. Acho que por isso é normal que se faça alguma confusão mesmo. E de fato existem algumas razões para isso:

1. A dívida bruta continua oscilando em torno dos 60%, sem acompanhar a tendência de queda da DLSP: isso se deve basicamente (i) a acumulação de reservas, que quadruplicou de tamanho desde 2006 e (ii) aportes ao BNDES, que passou de R$ 7 bilhões em 2007 para quase R$ 400 bilhões.

2. A política de crescimento dos ativos do setor público tem como resultado mais geral um aumento da taxa implícita da DLSP, que caiu até 2009 e desde então subiu quase um ponto percentual, mesmo com a queda acentuada da taxa Selic. Isso ocorre porque os principais ativos do setor público, reservas e créditos ao BNDES, tem uma remuneração muito menor do que aquela paga nas operações de captação (não vamos nem entrar no mérito de avaliar essa política exagerada de capitalização do BNDES; deixemos isso para frente!)

3. Grande parte da aquisição desses ativos vem sendo "financiadas" não por dívida mobiliária, mas sim por operações compromissadas, que passaram de R$ 187 bi em 2007 para R$ 714 bi. As operações compromissadas são indexadas à Selic e são de curto e curtíssimo prazo. O aumento dessa dívida acaba contaminando aqueles ganhos de composição (indexadores e prazos) obtidos na dívida mobiliária, aumentando a participação da DLSP indexada à Selic (com todos os problemas derivados dessa indexação).

Além dos dados de estoque, a piora do quadro fiscal vem muito em decorrência da deterioração dos dados fiscais referentes a fluxos. Pior que isso é que eles vem caindo mesmo com a contabilidade criativa originada pelo Arno e sua turma. Em um próximo post, esses dados serão analisados aqui.

PS: É uma pena que não tenhamos gráficos aqui no Blogger. Mas se alguém se interessar, posso mandar um relatório fiscal em que coloco vários gráficos, tabelas e números mais precisos.

Ciclicidade da política fiscal e o resultado estrutural

Aproveitando o momento em que o BC passa a utilizar o conceito de resultado fiscal estrutural em suas projeções, é importante falar um pouco sobre esse conceito.

O debate sobre a ciclicidade da política fiscal tem raízes na premissa de que uma tarefa importante que deve ser delegada à essa política é a estabilização das flutuações do produto. Desta maneira, o governo deveria buscar uma política fiscal keynesiana: expansionista durante os períodos recessivos e restritiva ao longo de períodos expansivos.

As evidências existentes, no entanto, sugerem que políticas fiscais operam de maneira distintas entre países desenvolvidos e países em desenvolvimento. Para os primeiros, os estudos normalmente sugerem a existência de política fiscal anticíclica e, para os últimos, os resultados sugerem políticas fiscais frequentemente pró-cíclicas. Das razões apontadas, se destacariam a oferta de crédito e outras questões relacionadas à Economia Política (sistemas majoritários, dispersão política, ciclos eleitorais).

Para o Brasil, podem ser destacados alguns estudos que verificam o grau de ciclicidade da política fiscal, como Rocha (2009) [papel dos estabilizadores automáticos relativamente pequeno; ausência de tentativa deliberada e sistemática de estabilizar a economia através do ciclo por meio de políticas discricionárias; política fiscal menos pró-cíclica após LRF] e Rocha e Giuberti (2006) [política fiscal dos governos estaduais era predominantemente pró-cíclica e assimétrica antes da LRF, mas perde sua ligação com o ciclo econômico depois que a lei entra em vigor]. Além desses, mais recentemente, medidas de superávit estrutural vem sendo estimadas para a economia brasileira [Mello e Moccero (2006), Schettini et al (2011) e Oreng (2011)], a maioria encontrando um grau de prociclicidade da política fiscal brasileira dos últimos anos.

Neste contexto, surgiu um movimento pela “segunda geração de regras fiscais” (Monitor Fiscal do FMI), onde haveria a mudança partindo das metas fiscais em direção a metas fiscais estruturais. Essas metas partiriam da seguinte premissa: o resultado fiscal do governo pode ser dividido em dois componentes: resultado estrutural e resultado cíclico. O resultado cíclico se refere à parcela dependente do ciclo econômico, como aumento (diminuição) de receitas (tributárias, relacionadas a preços de commodities, etc.) e atuação dos demais estabilizadores automáticos do lado das despesas (auxílio desemprego, etc.). O resultado estrutural seria aquele ligado à discricionariedade do policymaker, não sujeito às oscilações do ciclo.

O fato é que na prática, contudo, pode haver dificuldades de implementação de tais metas, basicamente pelo fato dos componentes do resultado fiscal serem de difícil mensuração. Um exemplo claro é o nível de produto potencial. Além disso, a determinação do ciclo é de certa maneira um fenômeno simultâneo à execução fiscal, de modo que ao longo do exercício fiscal o policymaker poderia não saber qual a meta a perseguir. 

Apesar da existência destes problemas, entretanto, a adoção de metas fiscais estruturais deve ser um objetivo a ser perseguido pela autoridade fiscal. Essas metas já são uma realidade na União Européia e também em países vizinhos, como o Chile e a Colômbia. Além dos efeitos anticíclicos, uma outra grande vantagem seria diminuir o desespero do governo para cumprir as suas metas, visto, por exemplo, no que se passou a chamar de contabilidade criativa. Na visão de alguns economistas, entretanto, a adoção dessas metas no Brasil ainda deve demorar.